核心观点上半年不受矿难或自然灾害影响，四大矿山整体发货不及预期。下半年，由于必和必拓和FMG新的财年目标下调额超强预期，力拓和淡水河谷均需减少销量已完成财年目标，因此，四大矿山下半年销量环比预计将大量减少，大约6040万吨，但同比来看，放运量依然要上升818万吨。下半年总体来看，供应末端边际回落，市场需求末端则波动上行，铁矿供需最紧绷的时候早已过去，供需缺口正在逐步修缮，但预计年内无法修缮已完成，整体库存呈现出小幅去化走势。

上半年发运不及预期：必和必拓和FMG在原有财年皆已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标上调，但上半年不受矿难或自然灾害影响较小，分别仅有已完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。下半年发运环比减少，同比仍为胜。2019年下半年，必和必拓和FMG新的财年目标皆下调额超强预期，且力拓和淡水河谷均需大幅度减少销售量才能已完成其财年目标。

通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅度减少6040万吨，其中淡水河谷减少4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将上升818万吨，其中淡水河谷增加1373万吨，澳洲三大矿山同比皆为于是以。供需缺口逐步修缮，但年内无法空缺。根据我们的预估，供应末端边际回落，市场需求末端则波动上行，铁矿供需最紧绷的时候早已过去，供需缺口正在逐步修缮，但预计年内无法修缮已完成，整体库存仍呈现出小幅去化走势。一、四大矿山财报解析1、力拓：财年目标再三上调，运营面对诸多挑战（1）财年年度计划：财年目标再三上调2019年年初力拓所定皮尔巴纳铁矿石放运量目标为3.38-3.50亿吨，由于1月Cape Lambert港口火灾，罗布河粉块的发运均受影响，再行变换澳洲飓风，力拓上调目标为3.33-3.43亿吨。

6月19日，力拓再次上调目标至3.20-3.30亿吨，成本指导也下降为14-15美金/吨。由于一季度险恶的天气和六月份的洪水，力拓加拿大公司股份内年产量预期也由1130万吨-1230万吨调整为1070万吨-1130万吨。此外，力拓声称目前所有修缮工作都已完成，10月份将打开铁路修理计划。（2）二季度经销数据解析：运营面对诸多挑战2019年二季度，力拓（皮尔巴纳）产量为7974万吨，同比上升8.57%，销量8542万吨，同比上升3.48%；加拿大IOC产量为431万吨，同比增加282万吨；销量466万吨，同比增加421万吨，这主要由于去年大罢工事件导致的较低基数所致。

原作放往中国销量占到比=放往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴纳）总销量，力拓（皮尔巴纳）二季度放往中国大约6711万吨，占到总销量比重下降至78.57%（图2）。力拓的pb粉块、杨迪粉产量皆保持稳定（闻图3），但罗布河粉块却从2019年一季度起产量大幅度下降（闻图4），二季度虽有完全恢复，但合计产量仍同比上升136万吨。除1月份港口大火外，现有罗布河矿区渐渐耗尽也是其产量上升的最重要原因。

（3）未来项目Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣告全面批准后在皮尔巴纳地区Koodaideri项目26亿美元的投资，预计2019年动工，2021年底投产，预计年产能将约4300万吨。

2018年10月1日，力拓宣告向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有人53%的股份），以保持坐落于Robe River Joint Venture两个项目的生产能力。目前该项目正在展开环境与遗产审核程序，预计将在2021年投产。Zulti South项目。

2019年4月8日，力拓宣告批准后在南非Richards Bay Minerals （RBM）建设Zulti South项目，投资4.63亿美元。2、必和必拓：财年最后季经销大幅提高，新的财年目标下调额超强预期（1）财年年度计划：新的财年目标下调额超强预期由于后期想将生产能力提高至2.9亿吨/年，必和必拓预计将在2019年9月份积极开展大型修理活动。

因此，必和必拓 2020财年最终目标被原作在了2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际已完成2.70亿吨）。（2）二季度经销数据解析：经销合乎历史展现出2019年二季度，必和必拓产量7113万吨，同比上升1.40%；销量7247.8万吨，同比增加1.53%。根据钢联数据统计资料，必和必拓二季度放往中国大约5953万吨，占到总销量比上升至82.13%（闻图6）。

分矿区上，Newman二季度生产1706万吨，同比增加144万吨；Area C Joint Venture生产1384万吨，同比增加180万吨；Yandi Joint Venture生产1749万吨，同比增加15万吨；Jimblebar生产1421万吨，同比增加89万吨；Wheelarra矿区生产0.5万吨，同比上升61万吨。（3）未来项目South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣告拓展新的矿区South Flank。

该项目投资成本大约47亿澳元，预计2021年开始销售。South Flank项目将代替杨迪矿，有助其平均值铁品位从61%减少到62%。

3、FMG：自有铁矿库存减少，新的财年目标下调额超强预期，（1）财年年度计划：新的财年目标下调额超强预期，WPF粉比重大大减少FMG发布了其新的财年的销量指导为1.70亿-1.75亿吨（2019财年为1.65-1.70亿吨，实际发货1.677亿吨），其中包括1700万-2000万吨的WPF粉（2019财年为900万滑吨），C1现金成本指导为13.25-13.75美元/滑吨。（2）二季度经销数据解析：产量同比大幅提高，自有铁矿库存减少2019年二季度，FMG矿山成品产量合计4850万吨，同比增加9.98%；成品销量4660万吨，同比增加0.22%。同时，由于中国市场铁矿石价格拉高，中国市场在本季度占到FMG总运量再度下降为94%，全年平均值为92%。

FMG现金成本二季度降到12.78美元/滑吨。FMG产量同比增加显著要低于销量，其铁矿加工量相比于上一季度则减少了13%，如季报中所述，FMG开始效仿淡水河谷减少自身铁矿库存（闻图8）。

（3）未来项目2019年二季度，FMG批准后了2.87亿美元用作对所罗门皇后区的研发投资。Eliwana项目。为了适应环境日益减少的高品矿市场需求和溢价，FMG 2018年底开始发售Fe品位60.1%的较低铝新产品。

2021年新的矿区eliwana研发已完成后，将作为其主要生产来源，预计生产能力4000万吨。铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目获批，将于2022年投产，并在12个月内全面达产，生产含铁67%，杂质含量较低的精粉，合适球团进料与烧结矿粉混合。

4、淡水河谷：财年目标保持恒定，库存消耗承托销量（1）财年年度计划：短期复产决意，财年目标保持恒定根据季报发布，淡水河谷在一季度投产了9300万吨/年的铁矿石生产能力。6月22日Brucutu完全恢复运营，完全恢复了3000万吨/年的生产能力。对于剩下的的6300万吨生产能力，淡水河谷预计，从今年年底开始将逐步完全恢复3000万吨干法加工生产能力，其余的3000万吨生产能力则将在两到三年内完全恢复。

淡水河谷最后仍将其2019财年经销计划保持在3.07-3.32亿吨的中端。（2）、二季度经销数据解析：产量同比大叛，库存消耗承托销量2019年二季度，淡水河谷经销皆大幅度下降，其中产量为6406万吨，同比增加33.79%。粉矿销量6195万吨，同比上升15.48%，球团销量884万吨，同比上升33.17%。

淡水河谷南部和南部减产较多，其中北部系统同比增加463万吨，东南部系统同比增加1175万吨，南部系统同比增加1607万吨，中西部同比减产22万吨。此外，阿曼区二季度共产球团250万吨，同比增加40万吨，主要归功于去年的投产和今年生产效率的提高（闻图12）。假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。

我们找到二季度淡水河谷销量占到产量比重由92.94%提高至110.51%，这主要是由于淡水河谷通过消耗马来西亚、中国港口、阿曼等地库存以填补其因矿难投产而带给的产量损耗（闻图12）。二、2019下半年四大矿山供应预估根据四大矿山财年年度计划及二季度经销数据解析，我们对四大矿山下半年供应作出了预估。必和必拓和FMG在原有财年皆已完成其年度目标，且新的财年目标皆下调额超强预期。根据测算，必和必拓下半年预计发运1.37亿吨，环比减少196万吨，同比增加211万吨。

FMG预计下半年发运8507万吨，环比扰减17万吨，同比增加237万吨。而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标上调，但上半年不受矿难或自然灾害影响较小，分别仅有已完成其年度目标值47.57%和43.36%。两者下半年须要分别销售1.70亿和1.81亿吨才能已完成其年度目标，环比增量预计分别为1580万吨和4247万吨；同比来看，力拓发运预计有所减少，为106万吨，而淡水河谷销量预计仍将大幅度下降1373万吨。

根据淡水河谷2900万吨/年的国内销量计算出来，下半年淡水河谷周皆发货量大约为640万吨，如果考虑到今年淡水河谷海外库存的消耗，这个值可以更加较低。因此，淡水河谷几乎有能力达成协议其年度目标。综上，我们辨别四大矿山在2019下半年销量的环预计比将减少大约6040万吨，而同比预计仍上升大约818万吨（闻图13）。栏中：假设2020财年必和必拓产量=放运量三、2019下半年供需平衡预估市场需求方面，根据6月底以来，唐山、邯郸等地的环保限产措施及近期动态，我们指出70周年大庆前，华北地区的环保氛围将整体偏紧，生铁产量预计在目前水平波动运营。

融合我们对供应量的预估，下半年月度供需平衡如下表格右图。总体来看，供应末端边际回落，市场需求末端则波动上行，铁矿供需最紧绷的时候早已过去，供需缺口正在逐步修缮，但预计年内无法修缮已完成，整体库存呈现出小幅去化走势。四、总结必和必拓和FMG在原有财年皆已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标上调，但上半年不受矿难或自然灾害影响较小，分别仅有已完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。

2019年下半年，必和必拓和FMG新的财年目标皆下调额超强预期，且力拓和淡水河谷均需大幅度减少销售量才能已完成其财年目标、通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅度减少6040万吨，其中淡水河谷减少4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将上升818万吨，其中淡水河谷增加1373万吨，澳洲三大矿山同比皆为于是以。根据我们的预估，供应末端边际回落，市场需求末端则波动上行，铁矿供需最紧绷的时候早已过去，供需缺口正在逐步修缮，但预计年内无法修缮已完成，整体库存仍呈现出小幅去化走势。

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